Gemischte Aussichten

Das kommende Jahrzehnt

Die Zeit der konstruktiven Globalisierung ist abgelaufen. Die 2020er-Jahre wird 
der strategische Wettbewerb zusammen mit dem Niedrigzins prägen.

Beeindruckende Wolkenkratzer sind überall auf der Welt zu finden. Für zuverlässige Renditen sorgen aber nicht nur Prestige-Objekte, die wie hier in Shanghai das Stadtbild prägen. Stimmt die Lage, sind auch normale Büroimmobilien mit langjährigen Mietern und moderner Haustechnik zuverlässige Ertragsquellen.

Mietverträge laufen über viele Jahre und sind nicht kursabhängig. Gut gemanagte Büroobjekte sind auch vergleichsweise wertstabil, wobei der Niedrigzins auch hier die Bewertungsparameter verbiegt. Ein Zinsanstieg von einem Prozentpunkt bedeutet auf ein Prozent bezogen eine Verdoppelung, von einem früher üblichen sechsmal so hohen Niveau nur eine Steigerung um gut 16 Prozent.

Das hat zwangsläufig Auswirkungen auf Anfangsrendite und Kaufpreise. Da eine Zinsänderung aber in der Regel in einem konjunkturell starken Umfeld passiert, wird die Wertminderung zumindest teilweise durch weiter wachsende Mieten ausgeglichen. Solange die Wirtschaft floriert, bleiben auch die Vermietungsmärkte stark. Und weil hohe Nachfrage nicht einfach durch Neubau in vergleichbarer Lage kompensiert werden kann, sind die Übertreibungen längst nicht so ausgeprägt wie an den Finanzmärkten.

Wenige kennen die Folgen des Niedrigzinses

Die Irritationen durch den weltweit grassierenden Niedrigzins wurden 2019 nur ansatzweise manifest. Sie betreffen vor allem die Anleihenmärkte, da dort sinkende Zinsen zu Kursanstiegen also einer positiven Rendite führen.

Solange die Zinsen weiter fallen, bringt selbst ein kümmerlicher Zins zusammen mit dem Kursgewinn noch einen ordentlichen Ertrag. Diese Rendite-Chance entfällt, wenn der Zins nicht weiter sinken kann. Sie verkehrt sich in ihr Gegenteil, wenn die Zinsen steigen. Denn dann fallen die Kurse.

Den Irrwitz dieses Zusammenspiels zeigte 2019 die Kursentwicklung der hundertjährigen Anleihe Österreichs (WKN: A19PCG). Mit einem Zinskupon von für die Laufzeit lächerlichen 2,1 Prozent ausgestattet, legte das Papier von der Auflegung im September 2018 bis Ende August 2019 um über 106 Prozent zu.

Der Titel gab aber bis zum Jahresende von der Höchstmarke bereits wieder 50 Prozentpunkte ab. Zum Nervenkitzel für die Gläubiger kommt der Irrwitz, dass in diesen 16 Monaten die Rendite des Zinspapiers trotz des weltweiten Techno-Hypes über der des US-Technologie-Index Nasdaq 100 lag.

Noch verstörender als die abenteuerliche Anleihenrendite ist ihr Schattenwurf, die Probleme auf der Rentenseite, wenn die Kurse sich entgegengesetzt verhalten. In privaten Depots wie im Kapitalstock von Versicherungen, Verbänden oder Stiftungen wird man auf Überraschungen gefasst sein müssen.

Viel Kurskosmetik an den Aktienmärkten

Mit Verwerfungen haben auch Aktienmärkte zu kämpfen. Die Kurskosmetik macht vor allem Value-Investoren zu schaffen, die sich auf Fundamentaldaten von Firmen mit langfristigen Strategien konzentrieren. Wenn alle Titel haussieren, bringt Sorgfalt keine Überrenditen.

Wie stark die Notenbanken den US-Finanzmarkt beeinflusst haben, zeigt ein Vergleich der Kurs- mit der Gewinn-Entwicklung der im S & P 500 enthaltenen Unternehmen. Demnach notierte der US-Leitindex 2019 fast 30 Prozent stärker, obwohl die Gewinne der erfassten Konzerne keinen Anlass dafür boten. Trotz massiver Aktienrückkäufe, die den Gewinn je Aktie ordentlich pushen, war dieser im S & P 500 sogar leicht rückläufig.

Der  Index ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 19 (basierend auf recht optimistischen Gewinnschätzungen für 2020) aktuell deutlich höher bewertet als der Welt-Aktienindex, der ohne die USA auf ein KGV von 14 kommt. Allein aus diesem Grund sollte der US-Aktienmarkt 2020 ins Hintertreffen geraten und den Börsen in Europa, Japan sowie den Emerging Markets bei der Performance den Vortritt lassen. Falls die Zinsen mitspielen.

Unternehmen verplempern ihre Liquidität

Die Finanzakrobatik von Managern, deren Gehalt mit Kursgewinnen steigt, führt zu einer paradoxen Situation. Die Margen sind auf Allzeithoch, aber statt Liquidität zukunftsträchtig in Forschung und Entwicklung oder Anlagen zu investieren, wird sie mit Kurspflege verplempert. Das kann sich rächen. „Haussen gingen zu Ende, wenn Effizienzsteigerungen ausgereizt waren und die Bewertungen zu hoch erschienen“, warnt Robert M. Almeida. Für den Aktien-Strategen von MFS Investment Management profitieren die USA vom Herdentrieb. Man ist markenbewusst und kauft, was man kennt – oder zu kennen glaubt.

Das Jonglieren mit Schulden und Liquidität führt zu gehebelten Bilanzen, höheren Dividenden, mehr Übernahmen und doppelt so vielen Aktien-Rückkäufen wie vor zehn Jahren. Und jedes zehnte US-Unternehmen nimmt mit seinen Kerngeschäften weniger ein als es für seine Zinsen zahlen muss. Nur neue Kredite erhalten solche Zombies am Leben.

Rückblick auf die „runden“ Jahre

Die Prognose-Gläubigkeit nimmt ein Zwischenruf  von Louis-Vincent Gave aufs Korn, der unlängst in „The Market“ der NZZ erschien. Der Chefanalyst von Gavekal Research erinnert an die Erwartungen zu Beginn der zurückliegenden fünf  Jahrzehnte, jeweils abzulesen an den Top Ten des MSCI World. Bereits die Auflistung irritiert. Man fühlt sich ertappt, so als hätte man falsche Prognosen und große Namen nicht einfach vergessen, sondern bewusst verdrängt.

Der Rückblick startet 1980. Damals stellten die US-Energiekonzerne fast ein Drittel und sechs der Top-Ten-Unternehmen. Zehn Jahre darauf im Januar 1990 war der MSCI World zur Hälfte japanisch und acht der nach Marktkapitalisierung größten Firmen stammten aus Nippon, darunter sechs Banken.

Zur Jahrtausendwende waren Technologie-, Medien- und Telekommunikations-Aktien gefragt. Mit Microsoft, Intel, Cisco, Lucent, NTT und Deutsche Telecom unter den Top Ten stellten sie ein Drittel. 2010 war das Hauptthema der Rohstoffhunger Chinas. Fünf der zehn größten Unternehmen waren mit der Förderung von Öl, Erz oder Kohle beschäftigt und PetroChina, ICBC und CCB im Besitz des früheren Klassenfeinds.

Einfach und wirkungsvoll – Top Ten meiden

Die Dickschiffe von heute sind IT-Firmen. Mit Microsoft, Amazon, Apple, Google, Facebook dominieren die USA noch klar China, das mit Alibaba und Tencent unter den Top Ten mitmischt, zu denen sonst noch Johnson & Johnson, JP Morgan Chase und ExxonMobil gehören. Mit Blick zurück ist das bedenklich. Louis-Vincent Gave zufolge gab es nämlich eine einfache Strategie, um den Markt zu schlagen. Man musste nur am Anfang einer Dekade die Top Ten des MSCI World rigoros und konsequent aus seinem Depot verbannen. Mit Ausnahme von ExxonMobil, Microsoft und unlängst Apple schaffte es kein Unternehmen, sich ein Jahrzehnt lang unter den Top Ten des MSCI World zu halten.